Există o adevărată nebunie pe piața obligațiunilor, este suicid să investim aici acum

Există tranzacții mult mai riscante în fondurile cu rentabilitate absolută decât pot fi eliminate din prospecte, totuși managerii de fonduri încearcă să nu ruleze banii clienților lor. S-ar putea să existe încă kraft pe unele piețe bursiere, dar merită să scăpați de fondurile de obligațiuni, deoarece o mică creștere poate acoperi și piața. Portfolio.hu a vorbit cu Dániel Móricz, directorul de investiții al Concorde Fund Management.

Din rapoartele anuale ale fondurilor cu randament absolut se poate concluziona că acestea nu prezintă niciun risc special, ci mai degrabă dețin portofolii ponderate pe obligațiuni. De ce managerii de fonduri nu își asumă riscuri?
Pe de o parte, deoarece investitorii cu amănuntul din Ungaria sunt în mare parte avers de risc, adică administratorii de fonduri sunt conștienți de faptul că clienților lor nu le plac riscurile nebunești. Este posibil ca modelul clasic de fonduri speculative să nu funcționeze pe scară largă în Ungaria. Deși există o cantitate neglijabilă de fonduri cu un risc la fel de mare ca și fondurile speculative clasice, acestea nu gestionează cu adevărat mulți bani, iar investitorii lor sunt extrem de sensibili la mișcările cursului de schimb. În opinia mea, nu este necesar să se schimbe această abordare, întrucât cele mai populare fonduri de returnare absolută maghiare au avut rezultate bune în comparație cu performanța fondurilor speculative. Evident, faptul că activele maghiare, în care investesc o parte semnificativă, s-au comportat bine și în ultimii 3-5 ani, dar acest lucru nu reduce meritele administratorilor de fonduri.

Pe de altă parte, deși din rapoartele anuale reiese că fondurile cu randament absolut sunt supraponderale, acest lucru nu este neapărat cazul, întrucât expunerea la riscuri reale nu poate fi citită bine din aceste rapoarte.

În principiu, există două tipuri de fonduri răspândite în Ungaria. Unul își ia pozițiile direct, investind în așa-numitele „produse de numerar”, adică acțiuni și obligațiuni individuale, și gestionează riscul prin diversificare și dimensionarea poziției (multe poziții mai mici). Celălalt tip, pe de altă parte, este unul care ia doar câteva poziții într-o manieră concentrată și gestionează riscul cu un ordin stop-loss. Concorde-VM, Cetatea, aparține acestei din urmă categorii: 5-10 la sută din activele fondurilor sunt înregistrate într-un cont de marjă, iar restul activelor fondului sunt înregistrate în titluri de stat scurte. Cu toate acestea, pentru partea mai mică, administratorul fondului ia poziții prin pârghie; de exemplu, dacă luăm o poziție de pârghie de 10 ori pe 10 la sută din active, expunerea la risc a fondului crește la 50 la sută.

Defalcarea detaliată a instrumentelor derivate nu este inclusă în rapoartele semestriale anuale (doar expunerea agregată) sau putem afla despre acestea în rapoartele lunare. Din acest motiv, poate fi înșelător pentru cineva să ia o decizie bazându-se exclusiv pe ceea ce conține 90% din activele fondului (de exemplu, bonuri de trezorerie cu discount).

Este mult mai ieftin să închei o tranzacție futures oricum decât să schimbi activele întregului fond. În plus față de tranzacția cu instrumente financiare derivate, poziția valutară nu este inclusă în mod adecvat în rapoartele administratorilor de fonduri, deși există fonduri în care pozițiile valutare sunt uneori luate pentru expuneri care chiar depășesc activele totale.

Dacă rapoartele anuale nu reflectă în mod adecvat expunerea la risc a fondului, unde poate afla clientul?
E o întrebare bună. Legislația maghiară nu necesită o declarație foarte detaliată a activelor fondurilor, dar există un administrator de fond care face acest lucru. O altă problemă este că cred că cerința minimă este prea mică. Desigur, nici monitorizarea de zi cu zi nu este neapărat o soluție bună, deoarece un administrator de fond poate fi un jucător semnificativ pe o anumită piață a valorilor mobiliare și, dacă investitorii urmează mișcarea, va atinge și propria oportunitate. De exemplu, este un principiu important pentru noi să scriem cât mai puțin posibil, să zicem, despre o poziție de stoc mai puțin lichidă până când ieșim din poziție.

Administratorii de fonduri, inclusiv noi, încearcă să descrie în rapoartele lor lunare sau cel puțin trimestriale ce s-a întâmplat și nu doar să afirme că portofoliul nu a schimbat nimic, atunci când, de fapt, expunerea totală a fondului poate avea loc chiar zilnic, sau chiar activele sale sunt înlocuite. De asemenea, încercăm să mergem la distribuitori cel puțin o dată la șase luni pentru a le clarifica ce se întâmplă în portofoliul de fonduri.

Apropo, trebuie luate în considerare multe aspecte înainte de a lua o decizie de investiție: pe de o parte, care a fost performanța fondului pe o perioadă de cel puțin 3-5 ani. Randament, volatilitate, dacă fondul s-a comportat în timpul diferitelor turbulențe ale pieței, dacă s-a schimbat dimensiunea fondului, dacă acesta ar putea fi gestionat și dacă persoana managerului de portofoliu a fost aceeași. De altfel, în acest sens, fondul de returnare absolută acționează ca o cutie neagră, motiv pentru care abordarea managerului de portofoliu este importantă și poate fi transmisă distribuitorilor și bancherilor privați care comunică cu clientul.

De ce să alegeți un fond de returnare absolută al clientului în loc de un fond de obligațiuni?
Pe de o parte, în timpul crizei, fondurile de rentabilitate absolută s-au testat foarte bine: s-a dovedit că categoria fondurilor de rentabilitate absolută era una dintre cele mai sigure, fondurile de obligațiuni și fondurile de capital ar putea scădea mult mai mult.

Pe de altă parte, nu merită să comparăm fondurile cu rentabilitate absolută cu fondurile de obligațiuni încă de la început, deoarece obligațiunile au avut cel mai bun rezultat în regiune. Majoritatea fondurilor cu rentabilitate absolută includ în continuare obligațiuni de la emitenți interni, probabil și pentru că obligațiunile s-au comportat fundamental bine în ultima perioadă. Administratorii de fonduri au avut, de asemenea, noroc, deoarece știau bine această piață, iar activele țării puteau fi cumpărate extrem de ieftin în urmă cu 6-7-8 ani, așa că nu au căutat altceva. De ce ar pleca administratorii de fonduri în străinătate dacă o obligațiune MOL în Ungaria ar putea fi cumpărată ieftin în Ungaria cu un randament de 8-10%?

Argumentul împotriva fondurilor de obligațiuni este că scăderea randamentelor din ultimii ani poate fi inversată oricând. De exemplu, randamentele obligațiunilor pot crește cu 100 de puncte de bază în următorul an. Acest lucru poate pune viața în pericol într-o lume în care randamentele promise ale obligațiunilor sunt mult mai mici decât înainte, în multe cazuri sub 1-2 la sută. Investitorii de fonduri de obligațiuni vor eșua chiar și în cazul unei mici creșteri a randamentului, nu vor putea reacționa la schimbare.

Investiția în obligațiuni este la fel de riscantă pentru un administrator de fonduri ca și bursa, deoarece trebuie să ne prețuim portofoliul în fiecare zi. Astfel, datorită mișcărilor cursului de schimb ale pieței obligațiunilor, este posibil și eșecul cu un fond de obligațiuni, deoarece dacă randamentele obligațiunilor cresc, prețurile activelor vor scădea. Chiar dacă livrează randamentul promis până la maturizarea obligațiunilor, de obicei clienții nu se așteaptă oricum și își scot banii din fond oricum.

Următorii câțiva ani pot fi interesanți. Într-un mediu cu randamente în creștere, multe clase de active pot avea performanțe slabe, iar strategia profitabilă de cumpărare și deținere a ultimilor ani poate să nu funcționeze bine, a cărei esență este că investitorii s-au descurcat oricum la fiecare achiziție. Într-un mediu de piață mai dificil, fondurile cu rentabilitate absolută și administratorii de fonduri buni ar putea aprecia. Așa cum spunea Warren Buffett, „întotdeauna se dovedește la maree joasă cine are costum de baie”.

Și este sarcina administratorului de fond să ia decizii de investiții de la client, motiv pentru care fondurile cu rentabilitate absolută sunt mai scumpe decât fondurile de referință.

Merită, de asemenea, să comparăm abaterea standard a fondurilor cu randament absolut cu cea a fondurilor de obligațiuni și, în caz contrar, să investim pe baza așteptărilor anticipative.

Așteptăm fonduri de obligațiuni?

Randamentele ridicate din fondurile de obligațiuni nu sunt de așteptat în viitor, într-o situație în care randamentele nominale din lume sunt în jurul valorii de zero și randamentele reale sunt în intervalul negativ. Așa cum a scris colegul meu Viktor Zsiday pe blogul de bază, care dorește să investească în Europa pe o perioadă de zece ani, să nu investească într-un fond de obligațiuni, deoarece cu siguranță va eșua în termeni reali, există doar o șansă pentru acest lucru cu acțiuni .

Raliul pieței obligațiunilor poate dura încă 1-2 ani și este posibil ca randamentele să nu scadă atâta timp cât datoria mondială este atât de mare, dar trebuie văzut că, pe o durată de cinci ani, un randament de 100 de puncte de bază creșterea cu 5% determină un fond de obligațiuni. În schimb, randamentul fondului până la scadență poate fi de 2-2,5 la sută, astfel încât în anul următor fondul va scădea cu 2,5-3 la sută dacă crește cu 100 de puncte de bază.

Este mai bine să păstrați praful de pușcă uscat și să o rezervați pentru oportunități bune de cumpărare.

În caz contrar, problema cu investițiile este că toată lumea vede doar rentabilități retrospective, perspectivele pentru viitor fiind de obicei necunoscute în spatele ei. Se teme că va fi și acasă, când majoritatea banilor intră într-o clasă de active, apoi vine toamna.

De ce majoritatea fondurilor cu randament absolut utilizează RMAX și ZMAX ca punct de referință pentru modificările pe termen scurt ale prețurilor obligațiunilor?
Ideea este de a găsi ceva care nu prezintă riscuri. De asemenea, ați putea urmări BUBOR sau randamentul la bonurile de trezorerie cu discount, dar indicele poate fi calculat bine de la o zi la alta.

Uneori există clienți, chiar și din punct de vedere instituțional, care cred că urmărim și mapăm acești indici, dar nu, este vorba doar de randamente fără risc. În comparație, ne asumăm riscuri și ne străduim să obținem o rentabilitate mai bună decât fără riscuri pe termen lung, cu un risc acceptabil.

Administratorii de fonduri pornesc de la un minus din cauza costurilor de gestionare, custodie, supraveghere, contabilitate și audit, într-un mediu cu randament redus, nu ar fi suficient să cumpărați doar obligațiuni și depozite pe termen scurt.

Dacă cineva începe să gestioneze un fond de rentabilitate absolută și nu face nimic, randamentul său va fi negativ. Este necesar să ne asumăm riscuri și nu numai pentru că este singura modalitate de a obține o rentabilitate, ci și pentru că aceasta este sarcina și mandatul administratorului de fond.

Desigur, nu este întotdeauna bine să încerci în mod constant. Dacă un administrator de fond nu are o viziune clară asupra pieței, cel mai bine este să vă expuneți puțin sau să ieșiți din furtună. Desigur, acest lucru nu este întotdeauna ușor, deoarece o mulțime de bani intră de obicei în fond prin investitori - datorită unei rentabilități bune din trecut - atunci când există mai puține oportunități bune. Avem, de asemenea, un exemplu în acest sens: dimensiunea celei mai vechi baze Concorde 2000, în vârstă de 19 ani. Se pare că clienții intră la sfârșitul pieței bull și investitorii fug de aceasta la sfârșitul pieței urs, ceea ce le-a permis să obțină randamente semnificativ mai mici decât investitorul care și-a lăsat banii în ea pe durata de viață a fondului peste 19 ani. ani. Diferența este destul de uluitoare: rentabilitatea anuală a unui investitor care a fost în interior de la înființare a fost de 11,2%, în timp ce cea a unui investitor mediu (de ieșire) (aceasta se numește rentabilitate ponderată capital) a fost de doar 5,3%. În 19 ani, acest lucru înseamnă că valoarea investiției inițiale a unui investitor durabil este acum de 2,8 ori mai mare decât investitorul mediu! Așadar, merită să rămâi răbdător și să nu sari.

Oamenii tind să ia decizii mai degrabă pe randamente retrospective decât pe perspective viitoare. În calitate de administrator de fonduri, este și treaba noastră să fim suficient de răbdători atunci când trebuie să evidențiem fluctuațiile pieței și să încurajăm clienții noștri să facă același lucru.

Ce costuri plătesc micii investitori pentru asta?
Majoritatea distribuitorilor percep o taxă de tranzacție unică pentru vânzarea fondurilor de returnare absolută în schimb de la client, aceasta fiind de obicei 1%. Acest lucru nu este primit de administratorul fondului, ci de distribuitor. Acest lucru nu reiese din indicatorii TER (raportul costurilor totale, anual) și nu poate fi comparat deoarece diferă în funcție de distribuitor și de suma tranzacționată. În plus, distribuitorul primește, de asemenea, o taxă bazată pe timp și stoc pentru fondurile deținute de clienții săi. În practică, acesta este unul dintre cele mai mari elemente de cost ale fondurilor, jumătate din costul total al fondului se îndreaptă către acesta (desigur, pot exista diferențe). Taxa de administrare a fondurilor pe care o primesc administratorii de fonduri, care este, de asemenea, percepută fondurilor proporțional cu timpul și stocul, este aproximativ similară. Structura „2 plus 20”, în care administratorii de fond deduc 2% din costul curent din fond și o taxă de succes de 20% din porțiunea de rentabilitate deasupra valorii de referință; de fapt, mai mult de „1 plus 20” din punctul de vedere al administratorilor de fonduri, deoarece primul include și onorariile contabilului, auditorului, supraveghetorului, custodelui și distribuitorului.

Această structură a taxelor nu motivează prea mult managerii de fonduri pentru a evita riscurile?
Ce ar face un administrator de fond fără scrupule? Intră în cazinou și își pune toți banii în roșu. Dacă câștigă, poate să câștige o mulțime de premii de succes, dacă pierde, spune, „nu vă faceți griji, vom începe din nou în altă parte”. Cu toate acestea, administratorii de fonduri nu sunt pe termen scurt și, prin urmare, nu își asumă prea multe riscuri. Ei spun că, dacă clientul este mulțumit, poate câștiga bani pe termen lung. Aceasta este și strategia noastră, acest lucru nu poate fi asigurat prin asumarea de riscuri nebunești. Un sistem de comisioane de performanță poate încuraja altfel asumarea riscurilor, dar acest lucru este compensat de structura de remunerare a administratorilor de fonduri. Din câte știu, companiile de administrare a fondurilor penalizează, de asemenea, volatilitatea ridicată în cazul administratorilor de portofoliu, adică sistemul de motivare este conceput astfel încât managerul de portofoliu să optimizeze nu pe termen scurt, ci pe termen lung. Nu merită să-ți asumi riscuri nebunești pentru oricine, deoarece toată lumea este conștientă că poți câștiga mulți bani doar cu performanțe bune pe termen lung.

Fondurile de urmărire a indexului pot avea mai puține probleme la extragerea costurilor, deoarece aceste portofolii și fonduri sunt mai ieftine. Este de așteptat ca acestea să câștige teren și în Ungaria?
Desigur, pare evident să se utilizeze un fond ieftin, de urmărire a indexului, dar majoritatea investitorilor își scot banii la sfârșitul pieței urșești și îi pun la sfârșitul pieței bull, puțini pot rezista doar să nu atinge-i cu adevărat timp de treizeci de ani. Așadar, sentimentul meu este că aceste fonduri, în ciuda comisioanelor lor scăzute, vor arde și mai mulți bani pe termen lung decât fondurile speculative. Performanța fondurilor speculative a fost într-adevăr subperformantă în ultimii cinci ani, dar au un singur avantaj: protejează investitorii de ei înșiși, deoarece nu sunt ușor de ieșit și nu scad cu douăzeci la sută pe piețele la urs, spun doar cinci. Din nou, aș dori să citez diferența dintre performanța investitorilor persistenți (rentabilități ponderate în timp) și medii (rentabilități ponderate în capital) în Concorde 2000.

Piața maghiară este foarte mică. Investitorii activi cu amănuntul nu tranzacționează numai active maghiare, dar nu ar merita să faci astfel de fonduri acasă. Acest lucru ar fi posibil pe piața obligațiunilor, dar ar fi dificil de implementat și costisitor, cred că fondurile de obligațiuni gestionate activ sunt o alternativă mai bună. BUX este altfel un indice foarte riscant, practic patru acțiuni determină mișcarea acestuia.

Acum, după 6-7 ani de creștere a pieței de valori, produsele pasive sunt foarte populare. Nu aș fi surprins dacă, după o cădere mai gravă, entuziasmul pentru fondurile de urmărire a indexului a scăzut la nivel internațional. Pe piața ursului, investitorii se ard cu acestea, dar mai puțin cu fondurile speculative. În astfel de cazuri, fondurile gestionate activ sunt întotdeauna la modă.

După cum iau din cuvintele sale, judecând după comportamentul investitorilor, am reușit să ajungem la sfârșitul pieței bull. Ne putem pregăti pentru piața ursului?
Nu s-au dus mulți bani la bursa din Ungaria, dar există șanse peste hotare. Cu toate acestea, acest lucru părea să fie și anul trecut, iar S&P 500 este încă în jurul valorii de vara trecută, s-ar putea să rămână așa încă un an.

Probabil că nu va fi un mare raliu în Ungaria în decurs de un an, dar nici nu mă aștept la un colaps, dar este posibil să existe ceva cu obligațiuni, nu numai acasă, ci și în lume.

O mare parte din bani s-au alocat obligațiunilor, așa că cred că aceasta este cea mai periculoasă clasă de active din acest moment;

Acum cred că există mai multă nebunie pe piața obligațiunilor decât pe piața de valori.

Dacă randamentele obligațiunilor revin la normal cu 50-100-150 puncte de bază, ar putea provoca o revoltă majoră în lume.

Cum se pregătește Concorde Managerul de fonduri pentru acest lucru?
Avem un factor de decizie independent pentru fiecare fond și aproape toți administratorii de fonduri sunt îngrijorați de această problemă. Toată lumea încearcă să organizeze evenimente în moduri diferite. Încercăm adesea să ne acoperim pozițiile actuale și potențiale de obligațiuni cu contracte futures și opțiuni, temându-ne că prețurile activelor pot fi deprimate de o astfel de mișcare.

Mulți se pregătesc pentru piața ursului cu diversificare, iar fundamentele fondurilor sunt, de asemenea, potrivite pentru acest lucru. Care sunt părerile dvs. despre aceste constructe?
Diversificarea lor este un avantaj, dar diversificarea excesivă poate fi, de asemenea, un dezavantaj, mai ales dacă toate acestea se fac la un cost mai mare (taxă de administrare a fondului dublu). Recepția lui Warren Buffett cu Ted Seides și Jeffrey Tarrant demonstrează acest lucru până acum. Există unele fonduri bune, dar cu o selecție de multe fonduri, construcțiile bazate pe fonduri în ansamblu nu pot învinge piața. Nu merită să puneți o mulțime de fonduri într-un fond de fonduri, nu în ultimul rând din cauza costurilor duplicat.

Dilema, apropo, este cât de constantă ar trebui să fie compoziția portofoliilor de fonduri ale fondurilor, consecvența fiind câștigătoare, așa cum reprezintă și Concorde Hold Fund. Este unic în două lucruri: nu are comision de administrare a fondurilor și compoziția sa este constantă.
Acest lucru poate suna ciudat, dar după o analiză atentă, am ajuns la concluzia că este în interesul investitorilor. Nu dorim să facem greșeala tipică a investitorilor, descrisă anterior pentru Concorde 2000, că mulți clienți, adică sunt nemulțumiți de performanța fondului, vând și cumpără altul. Am selectat fonduri din Fond către Fondul Concorde Hold, unde suntem încrezători că administratorul fondului va putea să funcționeze bine pe termen lung. Fiecare administrator de fond are perioade mai bune și mai proaste, dar credem că managerii de fond selectați sunt buni pe termen lung, ceea ce înseamnă că nu vom scoate bani dintr-un fond după o perioadă mai proastă, deoarece credem că va fi mai bine să urmăm.